世间的事情，往往总是“落花有情，流水无意”。今年上半年市场对政策充满了期待，但决策层的战略定力却超乎想象，没有像以前下行周期时火力齐发，全面出击，依然保持着从容淡定的节奏，即使是前所未有的困难时间。这让“全力拼经济”的基准预期及建立在此之上的大类资产估值逻辑显得手足无措。因此五月至今市场大副调整震荡，看上去进退维谷疲惫不堪。

当前经济复苏乏力的根本原因，其实大家心里也基本明白。三年疫情的冲击、时代主题的变换、发展模式的转型，经济社会处于浩瀚的大变局洪流之中，经济变量在政治、社会风浪面前都显得无比渺小。如果发展主题——内部：市场经济的决定性地位，外部：与发达市场经济国家之间的关系——都发生根本变化，那么理解经济和市场的范式就应该随之调整。从和平与发展的主题，转向斗争与安全，从高速度到高质量，估值逻辑、赛道选择、交易风格等都要进行重大调整。如果你还活在过去“good old times”里不能自拔，那你的资产和财富估值也会陷入不断缩水的陷阱。这些我已经在以前的报告中多次提示。宏观研究的实用价值之一，就是对未来经济运行和政策走向的主逻辑做出预判。

解铃还需系铃人，现在市场主体身上缠满了枷锁。而系铃人的出手需要一定的触发条件。去年的政策大变换就是这样的“政策变迁动力学”逻辑，所谓的算大账，算政治账。这样的政策和经济环境若持续下去，一旦外循环因出口下滑继续收缩，内循环房地产和消费起不来，通缩螺旋以及由此导致的一系列矛盾和风险会很快爆发。根据我的宏观经济压力测试模型，当前基层财政处于第一压力位，年轻人的就业处于第二压力位，中小型地方银行处于第三压力位，中小民营企业处于第四压力位。与前瞻的“防患于未然”的政策动力学相比，危机倒逼的政策动力学付出的代价比较大，这样的决策模式也是比较朴素落后，并非现代化的经济社会治理方式。

这就是过去半年，“经济复苏需要政策全面发力+政策算大账保持战略定力”之间的矛盾构成的宏观经济动力结构。核心的边际观察信号有两个：房地产的复苏进度与出口的下滑程度。这些我在最近一年的宏观展望中都已经多次提到。百年未有之大变局的惊涛骇浪中，我们在实验和试错中找到了综合政治、社会、历史、经济的“大宏观分析法”，最近几年在宏观对冲投资中得到了很好的验证。今天的中国已经不是过去的简单经济体，是经济社会转轨的“三峡河段”（《中国经济的“三峡河段”：一个理性乐观者的角度》）。宏观研究不能只是数表面的浪花，需要能看到、更多的是感知到水面之下的暗流涌动——惊涛骇浪之前的平静水面下往往有数不清的涌动的暗流（《赵建：价值虚无与意义重建，一场深刻的社会大变革正在发生》）。

因此2023年下半年，我们需要在经济内生动力和政策外生拉力的交替变换中寻找经济复苏的节奏，而大类资产价格走势则要看这个进程中分母（利率）和分子（复苏）的相对变化速度，属于二阶层面的些微边际变化。2023年半年已过，经济表现的前高后低，分子复苏普遍低于市场预期。先是信贷、基建、货币的轮番脉冲，叠加低基数效应下的报复性消费，中国经济一季度呈现出快速复苏的态势，市场对分子有了期待。然而进入第二季度，尤其是五月之后，形势似乎是陡然变化，分子快速下降，但分母却保持迟缓的节奏，权益资产价格冲顶后下调。市场上的“复苏交易”瞬间变为“通缩交易”，而且是去杠杆阶段的通缩——债务紧缩周期最痛苦的一个阶段。

此时由于房地产依然躺平，财政政策也发力不足，分子预期下降的已经很厉害。分母的下降却相对有限，货币政策的力度低于预期。且由于利率中枢逼近历史低位，已经诱发了流动性陷阱的可能性——当利率降无可降的时候怎么办？这样的困境，美国，欧洲，日本等发达国家都经历过，因此他们只能祭出杀手锏——货币放水的最高境界，直升机撒钱，即“量化宽松”（QE）。因此，展望下半年，市场对政策层的期望就变成——中国能不能祭出一揽子类似量化宽松式的经济刺激政策，因为当前中国经济最大的矛盾是需求不足引致的通缩压力。（参阅《赵建：主要矛盾正在发生变化，抗疫需要进入“过渡阶段”》）

然而，并不是所有的国家都能够随便的量化宽松（QE），因为这个做法的副作用非常大，随时能引发资产泡沫或通货膨胀。它至少需要三个基础性条件：

1，货币的国际化程度，能让全球消化超发的货币。也就是我的债务和货币虽然多了，但是我的资产和购买力依然能保持稳定。

2，金融市场的广度和深度，能形成对超发货币的缓冲，以便让滞后的产能和资产供给跟得上。比如撒钱引起股市牛市，股市牛市能带来财富效应激发需求。

3，发达的市场经济和完善的社会保障体系，能够让货币的再分配尽量的合理撒到需要的群体手里，而不是成为寻租的手段。从这三个条件看，中国还不具备发达国家直接量化宽松的条件。不过最近十年，中国采取的是独具特色的量化宽松举措，利用强大的国有商业银行系统创造广义货币。但是这一撒钱的过程必然伴随着杠杆的高企，这与次贷危机前通过外汇储备的增加撒钱是不一样的，外汇的增加创造的是基础货币，这些钱通过结汇撒给了外贸企业及其出口商品的制造业企业，这个过程是具有极强的激励效应的。次贷危机后有两大“信贷创造货币”的渠道，一是房地产，一是地方平台，这些都是商业银行资产负债表的扩张。今天，这两大渠道都开始收缩，尤其是房地产信贷，几乎断崖，甚至还在缩表。这就可以回答今年一季度大家常问我的第一个问题：为什么大家都那么缺钱？

今年二季度大家常问我的第二个问题是，为什么疫情过去了，经济的感受反而不好了？其实原因很简单，在2022年三条红线把房地产彻底整肃完以前，中国经济内有房地产托着内需，外有出口订单拖着外需，双循环运转的还算正常，甚至在2021年上半年经济出现了过热。但是到了2022年，疫情骤然恶化，内循环近乎停摆，但是有两大力量还能维系运转：一是外循环依然不错，外需继续支撑劳动者就业密度高的外贸企业和制造业；二是很多人可以吃前几年积累的储蓄，减税降费的政策效应发挥着作用，最重要的是大家的信心和预期虽然受到疫情打击，但是依然抱有很大希望。现代经济的资本支出和大宗消费都是基于信心的，如果信心没了，哀莫大于心死，经济就会陷入通缩螺旋。

认识到这几点，我们就可以对下半年的经济运行和政策节奏做出预判：

1，经济复苏依然比较乏力，但是由于房地产下游在边际改善，基建、信贷、货币的政策滞后效应可能慢慢显现，毕竟利率已经降到了历史低位，下半年的经济会逐渐刹住收缩趋势。但由于根本矛盾没有解决，经济总体上继续表现的是一次中型通缩周期。

2，通缩周期下，货币会继续保持宽松，利率、汇率会保持较低的水平。人民币贬值的趋势依然有，但在人民币利率降到近似底部，美元利率升到近似顶部的情况下，汇率继续下行的阻力正变得越来越大。

3，政策会继续保持“高质量发展”的战略定力，风险清零的总基调会继续延续，当局主动出台大规模的货币刺激政策概率很低。但是，被动放水的量也会非常大，但这无法带来估值效应。

4，被动放水主要是为了灭地方债违约的火。基层财政已经进入极限压力位置，土地市场大概率无法在下半年及时修复，因此不排除接下来在云南、贵州等债务重镇发生极端风险。此时不仅仅是国开行等政策性银行，也会有越来越多的国有商业银行加入到“救火”的行列。

5，中美关系变得更加错综复杂，跌宕起伏，但总得趋势肯定不会有变化。每次阶段性的博弈，都会对风险资产估值产生较大影响。今年下半年，我们提高了两者发生惊涛骇浪的概率。

6，俄乌战争在一年半后，下半年很可能在拉锯一个季度后进入疲惫期。疲惫期恰恰就是谈判期的前奏。总之，流水并非无情，只是时间点未到，等到下半年财政和就业到了一定的压力位，政策会大力度出手。但过程基本上是被动的，成本和代价都会很高，因此估值效应不会太高。对于制约经济的根本原因，解铃还须系铃人，这个不应该有太大期待。疫情三年，造成的伤害远远不止经济层面，很多根本性的东西在底层逻辑上发生了重大转变，对未来宏观走势的判断也要建立在这个转变之上。

我在感受今年宏观的深刻变化时，总是想起电影的一句台词：“本以为人是慢慢变老的，没想到老去是在一夜之间”。人口老龄化本来是一个渐进的过程，但是三年疫情加速了历史的进程，仿佛“一夜之间”出现了人口悬崖。2022年中国人口竟然减少80多万人，2023年新生儿预计可能不到750万人，据说已经低于1943年兵荒马乱时期。人口因素，这个原本基于半个世纪人口周期的慢变量，现在却成为一种直接影响当前宏观经济的因素。再加上债和碳的达峰，许多长期影响因素都集中在短期爆发，今天经济社会的压力就可想而知。但我们相信物极必反、否极泰来，中国经济社会的真正“复苏”很快就会到来。